（原标题：2024走进企业之（三）乳制品龙头依旧稳健）

昨天是小年，老杜报名去乳制品龙头参加了一次机构投资者交流会。老杜的朋友知道乳制品龙头A公司（惯例，不直接说企业名字）一直是我比较看重的，特别是在当下的环境下，有几个要点：

（1）TTM不到16倍，A公司作为乳制品的绝对龙头，品牌和渠道都具备非常明显的优势，投资属性上隶属食品饮料大板块，且具备快消品特质，从绝对估值来看已经非常合理，甚至低估。

（2）A公司长期的分红比例占利润的70%以上，基本符合高分红属性。

（3）目前经济环境，资金暂时对高成长、高市盈率的公司持谨慎态度，对低估值、现金流稳定、行业壁垒明显、分红率高的企业，有明显偏好。

（4）以前相对于白酒，没有保质期是白酒的优势。当下，恰恰因为有保质期，乳制品的财务报表相对更健康。而白酒可以通过压货给渠道，继续保持财务报表的良性，但不能及时反映市场蕴藏的风险。在经济放缓的环境下，乳制品的报表反而具备更合理的参考性，累积财务风险暴雷的概率相对小得多。

言归正传，本次交流有几点感触如下：

（1）考虑当前消费景气度还比较低的背景下，A公司管理层从务实的角度出发，24年整体定调依旧是稳健，不再追求高增长。

（2）给渠道的压力相对减少，保持良性动销和合理库存，库存基本在30天以内。从网络电商以及线下的实际调研看，A公司产品的日期比较新，春节前的临期促销情况比之前的国庆中秋双节有所好转。

（3）销售费用稳中有降，更加在意投入产出比。

（4）在渠道地位稳固的情况下，继续提升产品结构，提升整体净利润率，力争完成2025年净利润率达到不低于9%的目标。

（5）新品和国际化依旧稳步推进。短期不太可能有爆发性增长，但作为长期布局可持续跟踪关注。

按照惯例，A公司液奶、奶粉、冷饮三大块，再细分谈一谈，不过下面的一些分拆是有老杜个人的主观判断，仅供参考，具体信息等年报的准确披露：

（1）金典有机依旧保持较高速度增长，普通白奶回归个位数字增长，安慕希酸奶系列，由于还在新老产品更替的过程中，23年和24年大概率还是略有下滑的态势。综合来说，液态奶整体大概3-4%增长；

（2）奶粉方面。婴配粉以继续提升市占率为目标。2023年全行业下滑的背景下，A公司的金领冠系列市占率提升了2%，整体达到了11%。2024年争取再提升2-3%，达到13-14%，并回到正增长（23年估计要拖累一下业绩）。一个比较重要的支撑逻辑是2023年没有拿到注册配方小厂，已经基本完成甩货，2024年将逐步退出市场。

成人粉增长势头不错，预计24年依旧保持双位数增长。A公司也考虑了人口老龄化的趋势，成立了专门的成人健康营养品事业部，相信这块儿今后有继续发力的潜力。

体量上，目前婴配粉占70%，成人粉占30%，2024年老杜估计奶粉整体应该是个位数字增长。

（3）冷饮方面，净利润率水平较高，但考虑整体市占率已经比较高，估计24年也就是高个位数字增长。

（4）奶酪b端可以持续增长，但是c端零食场暂时看不到新场景，整体24年以维稳为主，类似前几年奶酪棒那样的爆款出现概率不大。

（5）海外整体50亿左右体量，暂时也不是A公司发力的重点。

总体来看，未来对A公司，老杜的理解：

（1）虽然整体人口的增长红利不在，但考虑老人和孩子乳制品食用的频率以及品类升级的逻辑还在，未来会用比较稳定的步伐，实现全球第一的远景目标。

（2）暂时还看不出来下一个明显的爆款带来新微笑曲线，2025年之前的逻辑主要是净利润率逐步从7.5%提升到9%以上，营收每年缓步以5%左右速度增长。更长期以现金奶牛的视角，注重分红，获得稳健的投资收益。

（3）短期角度，考虑当下16不到TTM的估值水平较低，2024年综合各项业务可取得5%左右营收增长，净利润率从8%提升到8.5%，获得11.5%左右净利润增长。假设市场2024年二季度后转暖，可以获得18-20左右市盈率水平，则根据股价=EPS*PE逻辑，2024年有望获得11.5%利润增幅，和【（18-16）/16，（20-16）/16】的市盈率提升区间，即【12.5%，25%】，综合可获得【1.115*1.125,1.115*1.25】=【1.254,1.394】的收益区间。

（4）今年还有卖掉煤矿27亿的彩蛋。

以上是本次调研的一些心得，仅供参考，不作为投资建议，风险自负。